Профиль инвестора Rich_and_Happy | Тинькофф Инвестиции Пульс

Ормуз, рубль и удобрения: разбираем сектор, ФосАгро, Акрон и урок Mosaic Ормузский пролив сейчас в центре внимания из-за стремительного роста цен на нефть. Но не нефтью единой. Через эту историю цепляет и сектор удобрений — не так линейно, как нефтяников, но тоже довольно чувствительно. Рост цен на DAP, карбамид и другие удобрения — это только начало истории. Дальше начинаются сера, аммиак, газ, логистика, экспортные ограничения, крепкий рубль, капекс, долг и вопрос: сколько из этого всего реально доедет до EBITDA, FCF и дивидендов. В новом большом платном посте на разбираю сектор удобрений и две российские компании: ФосАгро и Акрон $AKRN. Что внутри: — как устроен сектор удобрений и почему рост цен не всегда превращается в рост прибыли; — что сейчас происходит с мировыми ценами и при чём тут Ормуз; — почему пример Mosaic нам полезен (международная компания из сектора); — как на сектор влияют рубль, сырьё, логистика и регулирование; — какие сценарии можно закладывать дальше; — кто из пары / выглядит интереснее — и при каких условиях. Главная мысль простая: удобрения дорожают, но рост цены ≠ рост прибыли. Сначала деньги проходят через себестоимость, курс , капекс, долг и менеджмент. И вот там начинается самое интересное. Полный разбор уже доступен для подписчиков. Приятного чтения на 🤝 — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

«Всё приходится сому с детства делать самому» Как в стихотворении Заходера, инвестору тоже многое приходится делать самому. Особенно если он хочет не просто читать красивые обзоры, а понимать, что реально происходит с компанией. Коллеги, короткое напоминание: отчёты компаний лучше смотреть своими глазами. Обзоры полезны, но это не замена самостоятельной проверке. В прошлом году приводил показательный пример: в обзоре Novabev от Т-Инвестиций внезапно появился абзац про рост отгрузки светлых нефтепродуктов. Потом его, конечно, потёрли. Но интернет помнит. И мы тоже. Из свежего — отчёт Акрона за I квартал 2026 года. БКС и «Коммерсантъ» — солидные издания, но в материалах по отчёту ошиблись с размером долга в 1000 раз: указали 127 млн руб., хотя речь идёт о 127 млрд руб. (рис 1) Правильный расчёт простой: 160 458 млн руб. долга − 33 509 млн руб. денежных средств = 126 949 млн руб. чистого долга То есть примерно 127 млрд руб., а не 127 млн руб. (рис 2) И дело тут не в конкретной ошибке, не в конкретной цифре и не в конкретных изданиях. Ошибиться могут все. Это нормально. Вопрос в другом: кроме вас, никому до ваших инвестиций по-настоящему дела нет. Поэтому обзоры читаем, выводы сравниваем, но ключевые цифры проверяем сами. Особенно долг, денежный поток, прибыль, капекс и дивиденды. Как там у Заходера: Сам еду себе найди. Сам в беду не попади. Сам справляйся — сам с усами. Вот это, по сути, и есть базовый принцип частного инвестора. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги недели: после 9 недель падения рынок вспомнил, что зелёный цвет существует Короткая неделя 12–15 мая наконец-то прервала серию падений. После 9 недель сползания вниз индекс МосБиржи прибавил 1,2% и поднялся выше 2650. Рынок заранее начал отыгрывать ожидания поездки Путина в Китай на следующей неделе. В облигациях без изменений: RGBI после апрельского заседания ЦБ всё ещё в узком диапазоне 119–120 пунктов. Рубль крепчает 💪уже около 73. Экспортёры продают валюту, спрос слабый, впереди подготовка к налогам. Нефть молодец: Brent за неделю прибавила и держится около $106–108. Запасы снижаются, дефицит предложения поддерживает цены, а если Ормуз быстро не откроют нормально, можем увидеть уровни ещё интереснее. По смыслу в такой картине лучше остальных выглядят нефтяники: , , Высокая нефть поддерживает денежный поток, хотя крепкий рубль часть эффекта, конечно, съедает. Из более защитных историй : если рынок перестанет паниковать, а ставка продолжит медленно идти вниз, банки будут одной из опор индекса. Но главной геополитической темой недели всё-таки был визит Трампа в Китай. Пока можно констатировать: ни о чём существенном не договорились. Си, кажется, достаточно прямо объясняет Трампу: Китай теперь тоже власть, а США пора привыкать к более скромной роли. Возможно, ошибаюсь. Ближайшие месяцы покажут. сегодня про тех, кто следит за геополитикой. Всем отличных выходных! Следующая неделя обязательно будет лучше. Жмякай лайк — под пятничным постом он даёт +5% к удаче 🍀 на неделю и снижает геополитическую тревожность 🍸 — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

HeadHunter: прибыль есть, роста нет Отчёт HeadHunter за I квартал показывает «в целом ок», но есть не самые приятные моменты. Выручка снизилась на 1,5% г/г до 9,5 млрд руб., скорректированная EBITDA — 4,6 млрд руб. с маржой 48,2%, чистая прибыль выросла на 8,5% до 3,7 млрд руб. То есть бизнес всё ещё очень рентабельный и денежный. Но общая динамика не радует. Основной бизнес просел на 3,3%, количество платящих клиентов снизилось на 13,5%, а малый и средний бизнес выглядит особенно слабо: выручка минус 14,1%, клиентов минус 16,2%. Крупные клиенты частично компенсируют слабость МСБ: выручка там выросла на 9%, а ARPC — на 9,4% (ARPC — средняя выручка на одного платящего клиента). Но это скорее про рост монетизации текущей базы, чем про органический рост. HRtech растёт красиво — +32,1% г/г, но сегмент пока маленький и всё ещё убыточный. Да, убыток сокращается, движение к безубыточности есть, но на уровне всей группы это пока точно не новый двигатель роста. Buyback до 15 млрд руб. и дивиденды — приятно для акционеров. Но стратегически вопрос остаётся: на чём будет рост? Рынок труда охлаждается, малый бизнес осторожничает, а Авито, на мой взгляд, продолжит наступать на пятки. Тем более рост ARPC показывает, что HeadHunter всё сильнее монетизирует существующую клиентскую базу. Для маржи это хорошо, но чем дороже становится лидер, тем привлекательнее для части клиентов выглядят альтернативные площадки. Так что конкурентное давление никуда не денется. HeadHunter остаётся качественной машиной по генерации прибыли в моменте, но пока больше похож на бизнес, который с трудом защищает маржу. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Инфляционные ожидания: почему ЦБ смотрит не только на цены На следующей неделе выйдет оперативная справка «Измерение инфляционных ожиданий населения». А инфляционные ожидания — это один из индикаторов, который показывает, как люди сами видят будущую инфляцию и как могут вести себя уже сейчас. Для ЦБ это один из важных маркеров. • Ожидания влияют на поведение Наши суждения влияют на поведение в треугольнике: потребление — сбережения — инвестиции. Конечно, наши желания всегда упираются в возможности. Есть зарплата, доступ к кредиту, накопления, долги, обязательные расходы. Это определяет, что человек физически может сделать. Но есть и другая часть — чего он хочет и чего боится. И если мы ждём сильного роста цен, то можем быстрее покупать товары, меньше держать деньги на вкладе, активнее брать кредит или перекладываться в активы которые могут защитить нас от роста цен. Дело не в сложной аналитике, в голове просто звучит что-то вроде: «потом будет сильно дороже». Зачем держать деньги на вкладе, если через год то, что мы хотим купить, подорожает сильнее, чем нам начислят процентов? Другое дело, если депозит за год принесёт больше, чем вырастут цены на нужные нам товары. Тогда логика меняется: можно подождать, купить позже, а сверху ещё и копеечка останется. Примерно так же, только в обратную сторону, работает кредитная логика. Если человек уверен, что потом будет дороже, он охотнее покупает сейчас, даже в долг. А если ставка по кредиту высокая, а рост цен замедляется, желание «срочно брать, пока не подорожало» испаряется, лучше подкопить. Т.е. наши ожидания влияют на наше поведение. • Высокие ожидания — топливо для инфляции Совсем грубо: если инфляционные ожидания высокие, а ставки низкие, то повышенная инфляция становится более вероятным вариантом. Не гарантированным, но более вероятным. Поэтому ЦБ и смотрит на ожидания. Это не магическая цифра и не кнопка «снизить/повысить ставку», а один из кусочков большого пазла. Вместе с фактической инфляцией, кредитованием, денежной массой, бюджетом, курсом рубля, рынком труда и потребительской активностью ожидания помогают понять что происходит. • Пока не праздник для ставки Текущий поток данных пока не выглядит как аргумент за быстрое снижение ставки. М2 ускоряется, в том числе из-за бюджетного импульса: государство активно тратит, деньги приходят в экономику. Для быстрого смягчения ДКП это не самый удобный фон. С устойчивой инфляцией тоже пока не всё однозначно. ЦБ отмечает, что показатели устойчивого роста цен пока не снижаются и остаются около 4–5% в пересчёте на год. Да, снижать ставку можно — запас жёсткости ещё есть. Так как ЦБ шёл осторожно, по 0,5 п.п. несколько заседаний подряд. Пространство для манёвра стало уже, но оно есть. Поэтому особенно интересно, что покажут инфляционные ожидания населения и бизнеса. Если они продолжат снижаться — это плюс для дальнейшего смягчения. Если останутся высокими или подрастут — ЦБ получит ещё один повод не торопиться. • Но это ещё не финальный замер До заседания ЦБ по ключевой ставке 19 июня выйдут более свежие данные. Поэтому текущие значения — это скорее способ оценить динамику и направление движения, а не поставить финальную точку в прогнозе по ставке. Полноценная картина сложится ближе к заседанию, когда будут новые данные по инфляции, кредиту, денежной массе, ожиданиям населения и бизнеса. А пока ждём. RGBI в боковике уже пару недель. Рынок ждёт подтверждения, что ЦБ сможет идти дальше в снижение. Для акций пауза в снижении ставки тоже не приятная история. Особенно для компаний с высоким долгом и постоянной потребностью в рефинансировании: , , , и другие похожие истории. Так что внимательно наблюдаем — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Длинные ОФЗ теряют лоск: рынок уже закладывает паузы Кратко: Спрос на ОФЗ остывает. ЦБ смотрит на устойчивую инфляцию, бюджет и рост денежной массы. Поэтому длинные ОФЗ временно теряют лоск, а крепкие корпораты с доходностью повыше снова выглядят интереснее. Подробно: На аукционах ОФЗ спрос у Минфина заметно остыл. Суммарно разместили 104,8 млрд руб. с учётом допразмещения: 25,3 млрд руб. в ОФЗ 26253 , 63,9 млрд руб. в ОФЗ 26249 на основном аукционе +15,6 млрд руб. на дополнительном размещении. Причины слабого спроса обсуждаем последние недели. Сначала ЦБ охладил ожидания по быстрому снижению ставки. Потом вышли данные по денежной массе: М2 ускорилась до 12,5% г/г, а это не лучший аргумент в пользу быстрого смягчения ДКП. Следом добавился бюджет. Дефицит за январь–апрель вырос до 5,9 трлн руб., расходы — до 17,6 трлн руб. ЦБ уже не раз говорил, что бюджет — один из ключевых рисков для траектории ставки. Рынок это слышит и нервничает. Потом Новак фактически подтвердил: экономика охлаждается, и это нормально. Прогноз роста ВВП на 2026 год — всего +0,4%. То есть ЦБ никто не будет подгонять со снижением ставки ради ускорения экономики. Ещё вышел свежий «Денежно-кредитные условия и трансмиссия ДКП». который хорошо ложится в эту картину. Главная фраза: условия «сдвигались в сторону смягчения, оставаясь жесткими». То есть рынок постепенно переваривает снижение ставки, но регулятор явно не хочет бежать впереди инфляции. Первый риск — устойчивые компоненты цен. ЦБ пишет, что снижение ставки было принято на фоне замедления инфляции, «однако устойчивые компоненты ценовой динамики пока остаются повышенными» и не дают оснований для более быстрого смягчения ДКП. Второй риск — бюджет и деньги в системе. ЦБ отдельно отмечает, что «в апреле рост денежных агрегатов ускорился», а осторожность по ставке связана в том числе с «параметрами бюджетной политики». Для нас это означает простую вещь: сценарий снижения ставки сохраняется, но рынок будет переоценивать скорость. Важны уже не просто будущие снижения, а их шаг и паузы между заседаниями. Поэтому для стратегии длинные ОФЗ временно теряют часть своего лоска: идея остаётся, но уже не так интересно, из-за более медленного снижения. Пока дальше долю увеличивать не будем. А вот крепкие корпоративные облигации снова выглядят интереснее — надёжность приемлемая, доходность выше, купон приятнее. То есть вполне рабочая история. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Новак рынку: экономика охлаждается. И таков путь Александр Новак дал большое интервью «Ведомостям». Это важно: после Андрея Белоусова именно он курирует экономический блок правительства. То есть это не комментарий «ещё одного чиновника», а позиция человека на стыке правительства и ЦБ. Формально ЦБ независим, но не работает в вакууме. Кратко: Интервью Новака — не про «всё прекрасно», а про управляемое охлаждение. Ставку снижать будут осторожно, инфляцию возвращать к цели, рубль может оставаться крепче, чем многим хочется, а бюджету нужна дисциплина. Подробно: Главный вывод: экономика охлаждается и таков путь Новак: «Мы ожидаем, что в 2026 г. удастся сохранить положительную динамику ВВП +0,4%». Прогноз даже ниже нижней границы свежего среднесрочного прогноза ЦБ: у ЦБ на 2026 год диапазон роста ВВП — 0,5–1,5%, а правительство теперь говорит про 0,4%. Что это значит? Регулятор получает возможность не торопиться со снижением ставки. Аргумент «караул, экономика замедляется, срочно ставку в пол» будет работать слабее. Рост на 0,4% — официальный сценарий. Слабый ВВП — аргумент за будущие снижения ставки, но не за быстрые. ЦБ дали пространство действовать медленно: смотреть на инфляцию, бюджет, кредит и рынок труда. Так что вероятность пауз растёт. Для слабых заёмщиков это плохая комбинация. Если компания набрала долг под 20%+, обслуживать его при экономике около нуля сложно: спрос остывает, маржа сжимается, а купоны и тело долга никто не отменял. Отсюда и риск роста дефолтов: слабые бизнес-модели, которые держались на росте и постоянном рефинансировании, в такой среде первыми пойдут под нож. Второй момент по ставке: Новак здесь скорее на стороне ЦБ Новак прямо говорит: чем дольше сохраняется умеренно жёсткая ДКП, тем дольше будет сдержанный рост. Но чем сильнее разрыв между спросом и предложением, тем дольше может сохраняться жёсткая ДКП. Простыми словами: ставку снижать хотят, но не любой ценой. Высокая ставка давит на инвестиции, спрос и бизнес. Но если инфляция снова вернётся, хуже станет всем: и потребителям, и бизнесу. Для ОФЗ сигнал умеренно позитивный: тренд на снижение ставки сохраняется, но движение вниз будет аккуратнее — меньше шаг или больше пауз. Отдельно важный блок — рубль и нефть. Жаль, что в отличие от Белоусова про «оптимальный курс» Новак прямо не говорит. Но то что крепкий курс мешает озвучивает: «Эффект для бюджета (от дорогих экспортных цен) частично нивелируется через курс». • Что в итоге? Для ОФЗ фон рабочий, но ожидания по скорости снижения ставки надо поубавить. В акциях и корпоративных облигациях важнее смотреть на долг, маржу, денежный поток и зависимость от спроса. То есть под особым вниманием — весь сегмент ВДО. Но не только он. Если говорить про акции, то в зоне риска чувствительные к ставке истории: девелоперы вроде Самолёта , а также компании из других секторов, где высокая долговая нагрузка, маржа под давлением, а денежный поток слабый или нестабильный. Даже если брать надёжных эмитентов уровня ААА, вроде Магнита , вопросы остаются: бизнес крупный, но высокая ставка, аренда, долг, капекс и давление на маржу делают качество денежного потока особенно важным. В такой среде акциям сложно расти даже от того дна, до которого Магнит уже докопался. Но позитив тоже есть: ДКП работает с лагом в несколько кварталов. Т.е. к осени-зиме эффект от снижения ставки будет всё отчётливее доходить. Пока главный фильтр простой: кто пережил хорошо дорогие деньги без серьёзных повреждений, тот и будет интересен дальше. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Обезьяна внутри инвестора Книги Маркова — это тот случай, когда читаешь про обезьян, кости и гены, а в итоге лучше понимаешь людей, рынок и самого себя. Первую книгу, «Обезьяны, кости и гены», прочитал ещё на новогодних каникулах. Вторую, «Обезьяны, нейроны и душа», сейчас на майских (брал себе отпуск между майскими, а книгу специально отложил до него). Третья, «Кости, гены и культура», пока ждёт своего часа. Хочу дождаться отпуска, потому что такие книги читать по 15 минут в перерывах между делами не хочется. В них надо нормально погружаться. Марков очень хорошо выбивает из человека чувство собственной исключительности. Как там: «человек не произошёл от обезьяны — он ею как был, так и остался». И это многое объясняет. В том числе поведение людей на рынке. Почему одни способны ждать, считать риски и не бегать за каждой свечкой — назовём их инвесторами. А другие каждый день тревожась покупают на эйфории, продают на панике и потом кричат: «Казино!» Это не философия в стиле «ну все мы люди, что поделать». У Маркова много ссылок на исследования и эксперименты: про мозг, поведение, выбор, социальные реакции и наши встроенные баги. Поэтому после чтения начинаешь спокойнее смотреть и на рынок, и на людей. Во второй книге много про мозг, поведение, секс, выбор партнёра и социальные стратегии. «Тарелочницы» после прочтения выглядят более чем логичным и объяснимым элементом человеческого поведения. Романтики меньше, биологии больше. Не всё сводится к генам, но после таких книг начинаешь лучше понимать откуда взялись многие человеческие стратегии. Спойлер: бедным скуфам, скорей всего, не понравится. В общем считаю, что книги обязательны к прочтению, если хотите лучше разобраться в себе и окружающих. Ещё после первой хотел порекомендовать, но руки не дошли. Исправляюсь. Приятного чтения 🤝 — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

ОФЗ — база, крепкие корпораты — доход, ВДО — премия за риск С последнего обзора конкретных выпусков облигаций «Ставку снижают. Дефолты растут» прошло чуть больше месяца. Название оказалось не просто удачным, а неприятно точным. В новом платном посте на разобрал конкретные выпуски из разных частей долгового рынка: ОФЗ, качественные корпораты с рейтингами ААА/АА, отдельную историю рейтинга А и один аккуратный заход в BBB. Смотрим не только на купон и доходность, но и на срок, амортизацию, рейтинговые действия, секторные риски и логику бумаги в портфеле. Отдельно по стратегии Раньше такие подборки чаще были про бумаги, которые планировал добавлять в стратегию. Но на фоне роста дефолтов Т-Инвестиции стали осторожнее относиться к доступным инструментам и регулярно ограничивают список выпусков, которые можно покупать внутри стратегий. Под ограничения могут попадать даже истории с рейтингом АА. История началась не вчера, но сейчас она всё сильнее ограничивает набор доступных мне как автору инструментов. Поэтому теперь подобные посты — не список будущих покупок в стратегию один к одному, а подборка бумаг, которые выглядят интересными с точки зрения доходности, риска и места в портфеле. А получится ли добавить их в стратегию — уже технический вопрос. Ещё обсудили: — Что происходит с дефолтами в облигациях. — Где сейчас место ОФЗ в портфеле. — Интересны ли ещё длинные ОФЗ. — Где заканчивается «спокойный купон». — Что изменил техдефолт Самолёта. — Где в BBB ещё есть разумная премия. В общем в платном посте разбираем, где риск выглядит понятным, где повышенный купон это +доходность, а где не надо путать финансовый расчёт со слабоумием и отвагой. Пост доступен на Приятного чтения 🤝 — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Девятая неделя в красном. Апрельско-майский стресс-тест продолжается Неделя вышла бодрая, если конечно под бодростью понимать лёгкое побитие портфелей до красноты. Нефть Brent за неделю потеряла около 7%, сняв часть геополитической премии. Не рано ли? Посмотрим на следующей неделе. Всё это бумажная история. Нас же больше будет интересовать по чём покупают. Рубль, наоборот, снова показал характер: покупки валюты по бюджетному правилу оказались скромнее ожиданий, и юань по итогам недели немного ослаб к рублю. Что мы говорим рублю по 100? — не в этом месяце. В облигациях новостей особо нет: RGBI в боковике. Недельная дефляция (термин некорректный, но понятный) — приятный сигнал для ожиданий по ставке, но не больше. Просто сезонность работает. А вот бюджет работает против ставки. Индекс МосБиржи просел на пару процентов, активность большинства участников остаётся в режиме «я просто посмотреть», а главный набор страхов всё тот же: крепкий рубль, сомнения по нефти, страхи что все НПЗ разбомбили и общее ощущение, что рынок решил устроить майские стресс тест. Что я делаю на этом фоне? Конечно, покупаю, пока рынок корректируется. На этой просадке докупал , , , , и и другие истории, список не полный. Не потому что у меня есть хрустальный шар, а потому что хорошие активы приятнее брать на распродаже, чем потом объяснять себе, почему «надо было, но было страшно». Поэтому в этот немного самоиронии. Не ивест рекомендация само собой. 🤫 Отличных всем длинных выходных. 🕺💃🏼 — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Бюджет пока не помогает ставке Кратко: Бюджет пока не помогает быстрому снижению ставки: расходы растут быстрее доходов, дефицит уже 5,9 трлн руб., а сильные авансы и госзакупки поддерживают спрос и инфляционные риски. Подробно: Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения федерального бюджета за январь–апрель 2026 года. Картина для быстрого снижения инфляции и ключевой ставки — не самая удобная. Доходы бюджета составили 11,7 трлн руб., что на 4,5% ниже, чем годом ранее. Главная причина — нефтегаз. Нефтегазовые доходы упали до 2,3 трлн руб., то есть на 38,3% г/г. Минфин объясняет это «преимущественно вследствие снижения цен на нефть в предыдущие периоды». Да, апрель заметно улучшил картину после слабого I квартала: за январь–март нефтегазовые доходы составляли около 1,4 трлн руб., а за январь–апрель — уже 2,3 трлн руб. Но провал начала года он не перекрыл: нефтегазовые доходы всё равно остаются сильно ниже прошлогодних уровней. К середине года ситуация скорей всего выправится, Ормуз стоит и подвижек пока не видно. Ну а пока, если нефтегазовые доходы проседают, а расходы продолжают расти, нагрузка на финансирование дефицита увеличивается. Закрывать её можно через заимствования, бюджетное правило и использование накопленных ресурсов. Сокращение расходов — тоже вариант, но, как обычно, не самый популярный. По факту при дефиците 5,9 трлн руб. нагрузка на заимствования остаётся высокой. Когда бюджет тратит быстрее и больше, чем собирает налогами, он создаёт дополнительный спрос в экономике. Деньги уходят подрядчикам, поставщикам, сотрудникам, регионам, дальше расходятся по цепочкам. Это не обязательно «печатный станок», но это всё равно бюджетный импульс. Со всеми вытекающими последствиями для инфляции и динамики ключевой ставки. Расходы за январь–апрель составили 17,6 трлн руб., рост — 15,7% г/г. Особенно заметно выросли госзакупки: 5,7 трлн руб. против 4,0 трлн руб. годом ранее, то есть +41,4%. Вчера это обсуждали в контексте роста М2, сегодня это видим в конкретных цифрах. Минфин пишет, что такая динамика связана с «оперативным заключением контрактов и авансированием отдельных контрактуемых расходов». Это важная оговорка. Часть расходов могла просто прийтись на начало года. То есть мы должны увидить тут замедление роста ближайшие месяцы. Но ЦБ может предпочесть подождать и проверить это на фактических данных. Потому что раньше уже бывало, что активное авансирование в начале года в итоге приводило не к компенсационному замедлению, а к более высокой траектории расходов по году в целом. Плюс для инфляции важен не только итог года, а текущий поток денег в экономику. Если государство активно авансирует расходы, деньги быстрее попадают к подрядчикам, поставщикам, работникам и дальше расходятся по системе. Это поддерживает спрос. А если спрос поддерживается бюджетом, ЦБ сложнее уверенно говорить: «инфляция устойчиво замедляется, можно смелее снижать ставку». Вывод для ставки осторожный. Бюджет не выглядит как история «всё пропало». Но при расходах +15,7%, госзакупках +41,4% и дефиците 5,9 трлн руб. он остаётся фактором поддержки спроса. А значит, для ЦБ это скорее аргумент не спешить. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

М2 разогнался, экспорт оживает Кратко: М2 в апреле ускорился, что не помогает ожиданиям быстрого снижения ставки. Но часть эффекта временная из-за авансирования бюджета. Финансовые потоки показывают оживление экспорта, а потребительский спрос пока не перегрет. В целом картинка рабочая: для облигаций и акций экспортёров умеренно позитивно. Подробно: ЦБ выпустил предварительную оценку денежных агрегатов за апрель. Годовой темп прироста ускорился до 12,5% после 11,8% месяцем ранее. Широкая денежная масса М2Х без валютной переоценки тоже ускорилась — до 12,7% против 12,2% в марте. Не очень хорошая история в контексте ожидания снижения ставки. Потому что вся инфляция монетарная, а быстро растущая денежная масса — не лучший аргумент в пользу снижения ставки. Если денег в системе становится больше, это может поддерживать спрос, цены и инфляционные ожидания. Но в апрельских цифрах есть значимый эффект от авансирования бюджетных расходов. То есть часть денег пришла в систему потому что бюджет заранее профинансировал расходы. Летом этот эффект должен постепенно сойти на нет. В предыдущие два года история была плюс-минус похожая: весной денежная масса росла, а дальше эффект сглаживался. До заседания ещё есть время, статистика успеет обновиться, так что тут наблюдаем. Теперь второй — «Мониторинга отраслевых финансовых потоков» Здесь картина интереснее. В апреле объём входящих платежей через платёжную систему ЦБ вырос на 9,1% относительно среднего уровня I квартала. Можно как и с М2 заподозрить неладное, что-то из серии "экономика перегревается", но рост в основном связан с ценами на российские экспортные товары, прежде всего энергетические. А если убрать добычу, нефтепродукты и госуправление, входящие платежи вообще снизились на 1,3%. Отрасли внешнего спроса показали +35,1% после снижения в I квартале — мартовский всплеск экспортных цен начал с лагом доходить до платежей. Инвестиционный спрос вырос на 3,7%, промежуточный — на 13,2%. Это значит, что экспортный контур быстро оживает, несмотря на крепкий рубль. Даже можно сказать — вопреки ему. В первую очередь это история про нефтегаз и сырьевой экспорт: Роснефть , Газпром нефть , Татнефть , Новатэк . Вместе с ними поддержку получают отдельные смежные направления: добыча, нефтепереработка, строительство и часть производственных цепочек. Но здесь важно не забегать вперёд: эффект от экспортных доходов расходится по экономике не мгновенно. Для одних отраслей это вопрос месяцев, для других — кварталов. Минусы для инфляции тоже понятны. Если экспортные доходы, инвестиции и промежуточный спрос будут оживать слишком бодро, это может поддержать спрос на ресурсы, материалы, услуги и зарплаты. А дальше знакомая цепочка: больше активности — больше давления на цены. Пауза в снижение ставки. Но как обсудили выше для одних отраслей это вопрос месяцев, для других — кварталов. Сейчас переживать не о чем, можно порадоваться поступающим доходам. Плюс потребительский спрос пока явно не перегрет. В отраслях потребительского спроса поступления снизились на 1,2%, а в отраслях государственного спроса — на 6,3% к среднему уровню I квартала. Поэтому общая картина хорошая. Денежная масса растёт быстрее чем нужно (чем в среднесрочном прогнозе ЦБ) — это минус для слишком смелых ожиданий по ставке. Но часть эффекта временная из-за бюджета. А финансовые потоки показывают оживление. Для облигаций это скорее умеренно позитивно. Для акций, особенно сырьевого экспорта, тоже неплохой фон. Но это не режим «покупай не хочу», а скорее «покупай, но голову не отключай». А коррекция и в акциях, и в облигациях — приятный бонус 😉 — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

ОФЗ получают поддержку, рубль — отсрочку Кратко: Минфин активно занимает, рынок легко переваривает запросы Минфина. Спрос есть, кривая без явного стресса, тренд на снижение ставки сохраняет интерес к длинным бумагам. Переход Минфина к покупкам валюты важен как факт, но чистый объём пока небольшой. Недельная инфляция ушла в лёгкий минус. Сигнал для ОФЗ приятный, но ждём месячные данные и взгляд ЦБ. В целом план ОФЗ наращивать долю в облигационном портфеле. Подробно: Минфин занял 150,2 млрд руб. — ОФЗ 26240 : 54,7 млрд руб. на основном аукционе + 21,4 млрд руб. на дополнительном размещении; — ОФЗ 26235 : 47,8 млрд руб. + 6,3 млрд руб. Минфин продолжает идти с опережением квартального плана. При плане на II квартал в 1,5 трлн руб. уже размещено около 1,1 трлн руб. Минфин занимает активно, но без явного давления на кривую доходности. Спрос есть, объёмы проходят, они конечно не такие большие как были до последнего заседания ЦБ, но рынок пока переваривает заимствования вполне спокойно. Да, ЦБ остудил ожидания: ставка будет снижаться медленнее, чем хотелось рынку. Но сам тренд на снижение сохраняется, а значит интерес к длинным ОФЗ сохраняется. • Но главная новость от Минфина сегодня всё-таки не в аукционах, а в объёмах покупки валюты Минфин опубликовал параметры бюджетного правила: покупки валюты с 8 мая по 4 июня составят 110,3 млрд руб., или 5,8 млрд руб. в день. Но с учётом зеркальных продаж ЦБ на 4,6 млрд руб. в день чистые покупки для рынка — всего около 1,2 млрд руб. в день. пум-пум-пум. Причина — слабые нефтегазовые доходы в апреле: 855,6 млрд руб. при крупных выплатах по демпферу. В итоге баланс за март–апрель ушёл в минус на 213 млрд руб. В целом для длинных ОФЗ и для рубля это позитив: ослабление снова откладывается, давление от покупок валюты будет ограниченным. Но главное начало положено: после продаж валюты в начале года и паузы Минфин всё-таки перешёл к покупкам. Теперь ждём данные по расходованию средств ФНБ за I полугодие. Если крупных трат там действительно не было — а пока новостей об обратном нет, — то продажи валюты по этой статье во II полугодии должны существенно сократиться. А значит, при сохранении текущих цен на нефть Минфин начнёт наращивать покупки. Тем более что очередное трамповское «мы договорились» — это пока просто очередное трамповское «мы договорились». • Недельная инфляция ушла в лёгкий минус Росстат оценил инфляцию за неделю с 28 апреля по 4 мая в -0,02% после 0,05%, 0,02% и 0,01% тремя неделями ранее (рис 1). Главный герой недели — плодоовощная продукция. В среднем она подешевела на 2,7%. Особенно отличились: огурцы: -11,6% и помидоры: -7,5%; сезонная история. Подождём от Росстата оценку месячной инфляции, там шума будет меньше, а потом посмотрим на эту инфляцию глазами ЦБ в их ежемесячном отчёте. Пока недельная инфляция выглядит очень спокойно — даже с лёгким дефляционным оттенком. Для рынка ОФЗ это, конечно, приятный сигнал. В стратегии уже практически полностью вернул долю ОФЗ после небольшой коррекции в RGBI (индекс гос облигаций). Если новые данные продолжат подтверждать тренд, то долю длинных ОФЗ буду увеличивать. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Хорошие активы сами себя не докупят 😏 Конечно же, участвую в «ловле ножей» на МосБирже. По рынку снова ходит история: брокеры взялись за старое и распродают то, что забрали у нерезидентов с хорошей скидкой. Что тут сказать? Дай Бог здоровья всем участникам процесса. Приятно докупать любимые активы дешевле, когда их массово сливают без особой причины кроме желания заработать на арбитраже. А если причины всё-таки появятся — тем более интересно будет смотреть, где паника, а где реальное ухудшение бизнеса. Но в отличие от спекулянтов, которые покупают в надежде заработать на отскоке, сам эти активы продавать не собираюсь. В принципе. Мне интересен кэшфлоу, поэтому докупаю в основном дивидендные истории. Поэтому в такие дни в списке покупок оказываются понятные мне истории: такие как Сбер , ФосАгро , Роснефть , Полюс и другие. Не потому что они не могут падать дальше — ещё как могут. А потому что для меня это не ставка на отскок, а ставка на бизнес, денежный поток и будущие выплаты. Да, иногда такая машинка может сделать паузу: сократить дивиденды, перенести выплаты или не заплатить в отдельный год. Неприятно, но не смертельно. Поэтому у меня таких машинок целая коллекция. Иногда бывает, что машинка совсем сломалась. Ну что же. Таков путь. Пока же общая коллекция продолжает генерировать кэш это не страшно. Крупные инвестпроекты, налоги, добровольно-принудительные взносы, санкции, рост расходов — всё это бывает. Но сама по себе просадка цены не является инвестиционным тезисом на продажу. Если бизнес продолжает работать и зарабатывать, красная цифра в приложении — это не повод для паники. Это повод достать список покупок. Если бизнес продолжает работать, зарабатывать, сохранять адекватную долговую нагрузку и не вытирает ноги о миноритария, то падение цены — это не трагедия. Это скидка. Возможно неприятная эмоционально, да всем бы нам хотелось купить на самом дне. Но с инвестиционной точки зрения вполне полезная, среднюю цену если можно понизить. Так что распродажа на рынке для одних — это конец света, а для других — хороший день пополнения коллекции кэш-машинок. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Пару месяцев до новых вопросов По данным EIA, с 3 по 24 апреля запасы нефти в стратегическом резерве США упали с 413,3 → до 397,9 млн баррелей. Минус 15,4 млн баррелей за три недели. Особенно интересно последнее движение: за неделю к 24 апреля из SPR ушло 7,1 млн баррелей (рис 1) — это крупнейший недельный расход с октября 2022 года, то есть со времён энергетического шока. Если считать весь заявленный вклад США в рамках соглашения IEA — около 172 млн баррелей, — это примерно 24 недели, или около пяти с половиной месяцев если идти таким темпом. "Пять с половиной месяцев! Да это целая вечность." Скажите вы. Да, но тут есть неприятная деталь: даже если двойную блокаду — Ирана со стороны США и Ормуза со стороны Ирана — снимут буквально завтра, это не значит, что запасы можно сразу перестать лить в рынок. Вернуть полные объёмы нельзя быстро. Нужно вернуть маршруты, танкеры, страховки, фрахт, контракты и главное! физические поставки. EIA в мягком сценарии закладывала, что даже при постепенном восстановлении движения через Ормуз в конце апреля (сейчас май) возвращение добычи близко к докризисным уровням может растянуться до конца 2026 года. Математика довольно простая. Если восстановление занимает больше 5–6 месяцев, а темп расходования SPR сохраняется, то заявленных объёмов не хватит на весь переходный период. Плюс пока значимых подвижек по треку Make Hormuz Great Again не видно. Конечно, многое будет зависеть от темпов расходования резервов в ближайший месяц. Но в целом, если блокаду не снимут до начала лета, рынку придётся обсуждать уже не сам факт выпуска резервов, а вопрос: сколько ещё придётся отлить из стратегических резервов. Санкционная повестка при такой картинке становится особенно забавной. Будем наблюдать 🍿 С нефтяниками в портфеле этот сериал, конечно, смотреть заметно интереснее. 😏 — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Нефть, ставка, рубль и немного БПЛА: большой разбор стратегии Новый большой разбор стратегии «Рынок РФ». Месяц получился непростой. За месяц (доступный в Т-Инвестициях период с 1-го по 1-е) индекс МосБиржи снизился на 3,9%. Стратегия тоже ушла в коррекцию, но заметно мягче: −1,5% против почти четырёх процентов по рынку. Приятного в минусе, конечно, мало. Особенно когда рынок снова напоминает, что российские акции могут бодро падать даже без значимых новостей (или их отсутствия). Но если смотреть не на один месяц, а чуть шире, картинка остаётся вполне рабочей. За последние полгода стратегия прибавила 16,8%. Для сравнения: индекс МосБиржи за тот же период вырос на 5,3%, а индекс полной доходности — на 6,5%. В свежем посте на обсудили: — Макрофон: высокая нефть, снижение ставки до 14,5%, крепкий рубль и возможное изменение баланса валютных потоков после возобновления операций Минфина и завершения текущего зеркалирования ЦБ операций ФНБ. — Прошлись по кандидатам на добавление на свежих отчётах, обсудили уже открытые позиции, само собой обсудили и сделки за апрель, продавая какие компании докупал. Из отчётов: — разобрали свежие у Сбера , ФосАгро , ПИК и Мать и Дитя — свежие разобрали у Интер РАО , Транснефти и Ростелекома , отдельно кратко, где по этим компаниям для чего и у кого сгодится РСБУ, а где лучше ждать МСФО. — Разобрали и операционку у Ленты , Мать и Дитя и Новатэка — Где не было свежих отчётов прошлись прошлись по ситуации с компаниями и макрофоном Где есть хорошие цены — аккуратно добираем, где отчёты требуют паузы — ждём. Приятного чтения на 🤝 — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Магнит: выручка растёт, но прибыль съели проценты Кратко: Операционно Магнит остаётся большой, живой и растущей розничной машиной. Выручка выросла до 3,5 трлн руб., валовая прибыль — до 788 млрд руб. Но если читать ниже по отчёту, то там грусть. Где ключевое финансовые расходы, которые стали больше операционной прибыли. Ключевые показатели 2025 г/г: — Выручка: +15,3% (3,51 трлн руб.) — Себестоимость: +15,5% (2,72 трлн руб.) — Валовая прибыль: +14,8% (788,2 млрд руб.) — Операционная прибыль: −7,4% (133,3 млрд руб.) — Чистый результат: убыток 31,6 млрд руб. против прибыли 44,3 млрд руб. годом ранее — Чистое поступление денежных средств от операционной деятельности: −76,9% (45,0 млрд руб.) До процентов и налога операционный денежный поток составил 213,0 млрд руб. Но после уплаты процентов на 183,2 млрд руб. и налога итоговый чистый OCF сжался до 45,0 млрд руб. — Капитальные затраты: +18,4% (186,4 млрд руб.) — Кредиты и займы: +81,0% (745,7 млрд руб.) Подробно: В отчёте видно: выручка 3 509,2 млрд руб. против 3 043,4 млрд руб. годом ранее. Валовая прибыль тоже выросла — 788,2 млрд руб. против 686,8 млрд руб. Это позитив. Бизнес не стоит на месте, продажи растут, масштаб сохраняется, деньги в кассу идут. Но первый негатив — операционная маржа просела. Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы выросли с 585,9 до 707,6 млрд руб., то есть быстрее выручки. В итоге операционная прибыль снизилась со 144,0 до 133,3 млрд руб. Т.е. бизнес стал больше, но зарабатывать на операционном уровне стал хуже. Второй негатив — долговая и процентная нагрузка. Финансовые расходы взлетели со 102,1 до 190,6 млрд руб. При операционной прибыли 133,3 млрд руб. это примерно 143% от операционной прибыли. Даже если учесть процентные доходы в размере 25,5 млрд руб., чистая финансовая нагрузка всё равно остаётся выше операционной прибыли. Если разложить финансовые расходы, то по аренде 82,9 млрд руб., проценты по кредитам и займам — 50,9 млрд руб., проценты по облигациям — 49,5 млрд руб. То есть только кредиты, займы и облигации дают около 100,4 млрд руб. процентных расходов. Поэтому снижение ключевой ставки для Магнита — не абстрактный макро-позитив, а вполне конкретный будущий рычаг. Чем дешевле будет рефинансирование долга, тем меньше денег будет уходить банкам и держателям облигаций, и тем больше может оставаться в прибыли. Вопрос только как низкой уйдёт ставка в этом году? Средняя ключевая ставка в 2025 19,2%, если за 2026 будет ~14%, то результат будет ощутимый. Отдельно про капитальные затраты. В денежном потоке строка «приобретение основных средств, нематериальных активов и первоначальные прямые затраты…» выросла до 186,4 млрд руб. против 157,4 млрд руб. годом ранее. Это много. Плюс было приобретение бизнеса "чистыми" за 30,5 млрд руб. Если капзатраты в этом году пойдут вниз (менеджмент это обещает), то живого кэша в компании станет побольше. Позитивный момент — ликвидность. Денежные средства выросли до 244,5 млрд руб. против 159,5 млрд руб. годом ранее. То есть это не история «денег нет, но вы держитесь». Деньги есть, масштаб есть, операционный бизнес живой. Что в итоге? Магнит — операционно сильная история, но финансово отчёт тяжёлый. Главная проблема в том, что при высокой ставке, большом долге и большом capex значительная часть результата уходит в финансовые расходы и инвестиции. Для акций здесь ключевой вопрос простой: сможет ли компания пройти период высоких ставок (пик так-то уже позади), снизить инвестиционную нагрузку (обещают) и дождаться удешевления долга. Если да — в прибыли и денежном потоке может появиться приятный эффект. Если нет — выручка будет расти, а акционеры смотря на «финансовые расходы» тихо грустить. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Оил Ресурс: где бизнес, а где технологический потенциал Вокруг «Оил Ресурса» в последние дни было много шума из-за оценки нематериальных активов. История действительно выглядит необычно: компания из сегмента ВДО показывает оценку интеллектуальной собственности на, будто бы, слишком высоком уровне. Сами представители группы ситуацию прокомментировали и отдельно разделили текущий бизнес и долгосрочную технологическую историю. Ключевая мысль простая: 4 трлн руб. — это не деньги на балансе, не кэш и не прогноз выручки. Это оценочный показатель потенциальной экономической выгоды от технологии термохимического воздействия на пласт (ТТХВ). По словам компании в свежем интервью финдиректора, речь идёт об оценке исключительных прав на использование технологии с применением доходного подхода. Такой подход учитывает будущие денежные потоки, которые потенциально может генерировать использование технологии. В данном случае — через создание новой нефтесервисной услуги для повышения нефтеотдачи трудноизвлекаемых запасов. Если совсем простыми словами: это не «у компании лежит 4 трлн руб.», а «оценщик посчитал, сколько теоретически может стоить экономический эффект от технологии при определённых вводных». Компания заявляет, что ТТХВ может повысить коэффициент извлечения нефти с текущих 30–40% до 60%. Если технология подтвердит эффективность на практике, потенциал действительно может быть значимым. Но пока это долгосрочная технологическая история, а не текущий операционный результат. То есть нужно отделять мух от котлет: сама оценка нематериальных активов не создаёт дополнительных обязательств для компании и, по словам менеджмента, не влияет на текущую финансовую устойчивость бизнеса. При изменении вводных, например по результатам испытаний, оценка может корректироваться. Для интеллектуальной собственности это нормальная практика. При этом текущий бизнес у группы — это в первую очередь нефтетрейдинг. На него приходится более 90% выручки. В 2025 году выручка выросла до 49,3 млрд руб., EBITDA — до 4,3 млрд руб., чистая прибыль — до 1,9 млрд руб. (рис. 1). Компания также отмечает, что обязательства по облигационным займам исполняются в полном объёме и без задержек. Крупные погашения облигаций — в 2030 году (3 и 4,5 млрд руб.), ближайший выпуск к погашению — 1 млрд руб. в 2027 году. В целом долговая история выглядит управляемой. По долговой нагрузке менеджмент называет целевой диапазон Чистый долг / EBITDA 2,0–2,5x, а на конец 2025 года показатель составлял 1,8x. То есть, по версии компании, запас по долговой нагрузке есть, хотя стоимость заимствований остаётся высокой. Что в итоге? Историю с 4 трлн руб. точно не стоит воспринимать как готовую монетизацию или фактическую стоимость бизнеса «здесь и сейчас». Это оценка технологического потенциала. Для инвестора в облигации важнее разделять два блока: текущий бизнес, денежный поток, долговую нагрузку и исполнение обязательств — отдельно; долгосрочную технологическую опциональность — отдельно. Смешивать их — идея сомнительная. Но сам факт, что компания выходит и отвечает на вопросы, а не оставляет рынок самостоятельно гадать вокруг 4 трлн руб., — это плюс. Также, в связи с нехарактерной динамикой облигаций, компания инициировала обращение в ЦБ с запросом на проверку рыночной активности. Наблюдаем. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Пессимизм в цене, дивиденды в кармане Тимофей написал честный пост: рынок падает, настроение кислое, руки опускаются, сидит грустит. Думаю такое настрое у многих сейчас. И я его понимаю. Когда рынок несколько лет живёт в режиме «ну сейчас-то уже точно разворот», а потом снова получает по голове высокой ставкой, крепким рублём, бюджетом, геополитикой и общей усталостью, оптимизм постепенно испаряется. Но тут всё зависит от точки зрения. Можно смотреть на снижение рынка и видеть боль, апатию и раздражение. А можно видеть период, когда хорошие бизнесы можно купить по более интересной цене. Не все, конечно. Покупать всё подряд только потому, что «упало», — это не стратегия, а помощь рынку в разгрузке мусора. По рынку ходят слухи, что снова льют акции нерезидентов, но это скорее вопрос навеса предложения, а не внезапного ухудшения качества самих бизнесов. Цена в моменте может ехать куда угодно, а экономика компаний от этого за один день не исчезает. Да, высокая ставка у нас не первый год. Да, СВО не первый год. Да и рубль ещё живёт своей отдельной жизнью. Но всё это тоже не навсегда. Циклы заканчиваются. Ставки снижаются. Пессимизм не может длиться бесконечно, хотя в моменте, конечно, так не кажется. При этом бизнесы не исчезли. Нефтяники вроде Роснефти , Татнефти и Газпром нефти при дорогой нефти явно чувствуют себя интереснее, чем это сейчас отражает настроение рынка. ФосАгро живёт в мире, где удобрения сильно подросли в цене, поэтому возвращение к более щедрым дивидендам после снижения долга выглядит вероятным сценарием. Новатэк — отдельная история: санкционный СПГ внезапно оказался товаром, на который всё больше желающих. МосБиржа вообще прекрасна своей скучной простотой: торги идут, обороты есть, комиссия капает. Рыночная депрессия депрессией, но касса-то работает. Продолжать можно долго. Что можно сказать. Отлично, сейчас опять та атмосфера, когда многим уже «ничего не хочется». Апатия, усталость, раздражение. В начале марта быть на рынке было приятнее, но цены-то были хуже. Сейчас наоборот: рынок неприятен, скучен и эмоционально токсичен, зато цены интереснее. Так что грусть понятна. Но я бы формулировал иначе: рынок из раза в раз проверяет, кто пришёл за быстрым дофамином, а кто — за долей в бизнесе и будущим денежным потоком. Так что не надо опускать руки. Одно дело — просто сидеть в акциях и ждать, когда рынок наконец развернётся. Это правда может быть грустно. Смотришь на график, он смотрит на тебя, и оба вы недовольны. Другое дело — владеть компаниями, которые продолжают зарабатывать и делиться прибылью. Поступающие дивиденды ожидание скрасят ) Дивиденды — это не только про доходность. Это ещё и лёгкое успокоительное для долгосрочного инвестора. Только отпускается без рецепта, но с дисклеймером: дивиденды не гарантированы, поэтому диверсифицированный портфель решает. Так что грустить точно не надо, обычные рыночные будни. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Длинные ОФЗ: интерес есть, но праздника пока нет Кратко: Аукционы ОФЗ прошли без особого энтузиазма: спрос скромный, длинный конец кривой остыл после осторожного снижения ставки и жёсткой риторики ЦБ. Но инфляция остаётся спокойной, а слабые корпоративные прибыли намекают, что условия надо смягчать. Подробно: Аукционы сегодня ожидаемо прошли слабо. Минфин занял всего 122,1 млрд руб.: — 34,2 млрд руб. в ОФЗ 26238 — 87,9 млрд руб. в ОФЗ 26218 При этом совокупный спрос был около 158 млрд руб., то есть Минфин забрал значительную часть заявок, но сам спрос был довольно скромным. Причина понятна: после снижения ставки всего на 0,5 п.п. и довольно жёсткой пресс-конференции интерес к длинному концу кривой заметно охладился. Особенно после пояснения ЦБ, что на столе фактически были только два варианта: пауза или −0,5 п.п. Рынок рассчитывал на более бодрый цикл снижения, а ему аккуратно напомнили что спешить не будут. При этом недельная инфляция выглядит вполне спокойно: +0,05% за неделю. Это уже не около нуля, как двумя неделями ранее (рис 1), но всё ещё низкий недельный темп. То есть картина получается немного двойственная: текущие данные по инфляции дают рынку надежду, но риторика ЦБ эту надежду аккуратно ставит на поводок. Снижение ставки продолжается, просто не в режиме «все в длинные ОФЗ, срочно, без смс и регистрации». Но есть и обратная сторона картины. Если посмотреть по финрезультатам компаний за январь–февраль, то мы увидим, что экономике не просто из-за высокой ставки. Сальдированная прибыль организаций до налогообложения составила 3,35 трлн руб., это всего 66,9% к январю–февралю прошлого года. Общая прибыль снизилась на 28,4%, до 5,44 трлн руб., а доля прибыльных организаций уменьшилась с 68,1% до 63,1% То есть ЦБ за то чтобы снижать ставку аккуратно и с паузами, потому что риски есть, инфляционные ожидания высокие, на вклады меньше несут (рост за счёт капитализации процентов), а корпоративные прибыли намекают, что нет пауза тут не вариант, слишком долго держать экономику на жёстком денежном поводке тоже небезопасно. Если выбирать между инфляцией и рецессией, власть почти всегда выберет не допустить рецессию. Потому что высокая инфляция неприятна, но с ней можно жить через индексации, тарифы, бюджетные настройки и постепенное охлаждение под общее бурчание общества. А рецессия — это уже падение прибыли, инвестиций, занятости, налоговых поступлений (это самое больное) и, как следствие, рост социального напряжения. Для государства это гораздо более токсичный сценарий. Поэтому пока базовая логика остаётся прежней: ставку будут снижать осторожно, а длинные ОФЗ остаются интересным инструментом на сценарий дальнейшего смягчения ДКП — до тех пор, пока мы не увидим рисков повторного инфляционного разгона. Если такая история начнётся, длину в стратегии надо будет сокращать. Ну а пока таких сигналов нет — логика постепенного наращивания длины сохраняется. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Селигдар: золото есть, кэша нет Кратко: Селигдар показал сильный рост выручки и операционной прибыли, но инвестиционно история слабая из-за долга (долг/EBITDA - 3,2), процентов, отрицательного OCF и слабого капитала. Ключевые показатели 2025 г/г: — Выручка: +48,2% (87,9 млрд руб.) — Себестоимость реализации: +48,8% (47,1 млрд руб.) — Валовая прибыль: +53,3% (36,1 млрд руб.) — Коммерческие и административные расходы: +15,7% (9,5 млрд руб.) — Прочие расходы: +90,4% (6,8 млрд руб.) — Операционная прибыль: +54,4% (19,9 млрд руб.) — Финансовые расходы, нетто: +71,3% (10,4 млрд руб.) — Чистый убыток, хоть и сократился на 20,9% (−10,1 млрд руб.), но остаётся значимым. — Операционный денежный поток (OCF): разворот из плюса +9,3 млрд в минус −24,3 млрд руб. То есть основная деятельность не принесла живой кэш, а наоборот — съела деньги. — Кредиты и займы: +70,7% (153,5 млрд руб.) Подробно: Главный плюс отчёта очевиден: выручка выросла почти на 50%, до 87,9 млрд руб. Основной вклад — золото: реализация золота дала 77,7 млрд руб. против 50,8 млрд годом ранее. Операционно картинка тоже не выглядит провальной. Валовая прибыль выросла до 36,1 млрд руб., операционная прибыль — до 19,9 млрд руб. То есть бизнес как добывающая машина что-то зарабатывает. Проблема в том, что дальше по отчёту начинаются Чапаевские «нюансы». Первое — расходы и долг. Финансовые расходы нетто выросли с 6,1 до 10,4 млрд руб. Процентные расходы выросли до 16,25 млрд руб. против 8,6 млрд руб. годом ранее. То есть операционная прибыль есть, но значительную часть результата забирает обслуживание долга. Спасибо высокой ставке, «золотым облигациям» и общей любви компании к заимствованиям. Второе — долговая нагрузка. Кредиты и займы выросли до 153,5 млрд руб. При этом денежных средств всего 9,3 млрд руб. Чисто грубо: чистый долг около 144 млрд руб. На фоне капитала 10,6 млрд руб. такой долг выглядит не как рабочий рычаг, а скорее как гиря на шее, которую бизнесу надо тащить. Как бы не утащила сильно ниже. Третье — денежный поток. Самая неприятная строка отчёта: операционный денежный поток ушёл в минус −24,3 млрд руб. против плюса 9,3 млрд руб. годом ранее. До изменений оборотного капитала поток был положительный — 29,9 млрд руб., но оборотный капитал всё съел: запасы выросли, кредиторка резко сократилась, плюс проценты уплаченные почти 16 млрд руб. и налог на прибыль 7,2 млрд руб. Отдельно о структуре долга. Облигации, привязанные к золоту и серебру: по золотым бумагам номинал каждой облигации равен 1 грамму золота, по серебряным — 10 граммам серебра. Это история которая при росте цен на золото будет часть позитива съедать, так как растут обязательства по таким бумагам. А при падении цен на золото особо профита приносить не будут ) Ведь бизнес получает удар уже со стороны выручки и маржинальности. Хотя да, долги станут поменьше. • Что в итоге? Выручка растёт, золото продаётся, операционная прибыль есть. Но акционерам на выходе остаётся: убыток, отрицательный операционный денежный поток, огромный долг, растущие процентные расходы и капитал, который за год сократился вдвое. Поэтому акции Селигдара мне пока неинтересны. Это не история про спокойное владение качественным золотодобытчиком, а ставка на то, что золото, ставка и долговая нагрузка одновременно сложатся в пользу компании. Может сложиться. А может и нет. На этом фоне Полюс выглядит сильно лучше: прибыль остаётся высокой, операционный денежный поток растёт, капитал заметно укрепляется, а долговая нагрузка снижается. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

ОАЭ выходят из ОПЕК. Нефть падает? Нет, но рынок РФ решил не разбираться В прошлую среду: Бессент, Минфин США: валютная своп-линия будет полезна и ОАЭ, и США. Сегодня: ОАЭ: выходим из ОПЕК и ОПЕК+ с 1 мая. Совпадение? Выглядит, конечно, красиво. Такой урок геополитики: сначала партнёры «помогают», потом страна принимает «самостоятельное» стратегическое решение что ей делать со своей нефтью. Официальная формулировка у ОАЭ аккуратная: страна хочет развивать собственный энергетический сектор, наращивать добычу и оставаться «ответственным производителем». То есть не «мы сейчас зальём рынок нефтью и устроим пати», а «у нас есть долгосрочная стратегия, и квоты ОПЕК+ нам в неё уже не очень вписываются». Reuters и AP также пишут, что решение связано с желанием ОАЭ получить больше свободы в нефтяной политике. (Reuters) читать как "зальём всё нефтью". Но есть один нюанс: ближайшие месяцы это не изменит физический баланс нефти. Теоретически ОАЭ могли бы нарастить добычу примерно на 1 млн баррелей в сутки. До начала событий Иран vs США и Израиль они добывали около 3,4 млн баррелей в сутки, это был один из крупнейших производителей внутри ОПЕК. Но в марте добыча, по оценкам, уже падала примерно до 1,9 млн баррелей в сутки. То есть им ещё до нормальных уровней вернуться надо, а не просто нажать кнопку «добывать больше». Ну ок, допустим они снова добывают 3,4 (на самом деле на это уйдут месяцы). Но проблема не столько в добыче, сколько в логистике. Если у вас нефть есть, но её сложно нормально вывезти из-за ситуации вокруг Персидского залива и Ормузского пролива, то красивые заявления про рост добычи это просто заявления. На текущие цены это поэтому и не произвело какого-то катастрофического эффекта: Brent как был выше $100, так и остался выше $100. Нет, я не говорю, что событие не важное. Оно важное. ОАЭ фактически дают рынку сигнал: внутри ОПЕК+ нет прежней монолитности. Это скорее удар по влиянию Саудовской Аравии. Потому что если один крупный игрок решил выйти ради собственной добычи, то у остальных тоже может появиться соблазн спросить: «А нам почему надо сидеть в этих квотах?» Вот это уже скорее долгосрочный риск для ОПЕК+. Не потому что завтра рынок утонет в нефти, а потому что сама конструкция картеля становится менее устойчивой. Сегодня один крупный игрок говорит: «нам квоты мешают», завтра второй вспоминает про национальные интересы, послезавтра сделка превращается в клуб по интересам без дисциплины. А дальше — «развалить ОПЕК+ и пусть выживает кто выживет». Это, кстати, давняя мечта главы одной крупной российской нефтяной компании. Тревожные уже рисуют сценарий: Ормуз открывается, ОАЭ наращивают добычу, за ними идут другие страны, нефть падает, нефтяникам конец, дивидендам конец, инвесторам конец, всем спасибо, все свободны. Ну это ладно, пора уже привыкнуть. Но вернёмся в сейчас. Сама нефть так сильно не переживает. Хотя казалось бы. Зато нашему рынку упасть это, конечно, не помешало. Тут традиция простая: неважно, какая новость, — сначала падаем, потом читаем ) — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Что свежие отчёты ЦБ говорят о снижении ставки ЦБ выпустил два свежих отчёта — «Инфляционные ожидания и потребительские настроения» и «Денежные агрегаты и кредит экономике». И они хорошо объясняют, почему ставку снизили осторожно, всего на 0,5%, вместо 1% или 1,5% как ждали отдельные персонажи, но при этом не дают повода тревожным хоронить цикл снижения. Кратко: Всё идёт ок. Не идеально, но направление правильное. Если следующие данные не испортятся, летом на заседании 19 июня аккуратное снижение на 0,25–0,5 п.п. выглядит более вероятным сценарием, чем пауза. Так что не грустим, коллеги. Мы всё ещё в цикле снижения ставки. Подробно: Инфляционные ожидания населения на год вперёд снизились с 13,4% → до 12,9% в марте. Особенно важно, что у людей со сбережениями ожидания упали с 12,3% → до 11,4%. Это группа, которая выбирает между «потратить сейчас» и «посидеть в депозитах/облигациях». Если ожидания от будущей инфляции падают, то с депозитов, даже при снижении ставок, желания большого уходить нет. Наблюдаемая инфляция тоже снизилась: с 15,6% → до 14,6%. Да, это всё ещё много. Народ по-прежнему видит инфляцию глазами магазина (продовольственная инфляция), а не таблицы Росстата (более широкая выборка). Но динамика важна: страхи не разгоняются, а постепенно остывают. Бизнес тоже не показывает новой ценовой паники. Ценовые ожидания предприятий почти не изменились: 19,6 п. против 19,7 п. в марте. А ожидаемый прирост цен на следующие 3 месяца снизился до 4,7% в пересчёте на год. В рознице — с 8,7% до 7,7%. Давление остаётся, но нового разгона пока не видно. Плюс кредит (показатель спроса) не летит в космос. Годовой прирост кредита экономике замедлился с 9,6% → до 8,9%. Требования к организациям — с 11,6% до 10,6%. Розничное кредитование выросло всего на 0,3% за месяц, ипотека тоже около +0,3% м/м. Риски всё же есть. Ожидания всё ещё высокие: 12,9% — это не уровень спокойной инфляции около 4%. Есть и бюджетный фактор. ЦБ отмечает, что вклад бюджета в формирование денежного предложения вырос из-за опережающего финансирования расходов. Переводя на человеческий: бюджет остаётся проинфляционным фактором и если Минфин захочет сильно увеличить дефицит бюджета, то ЦБ нажмёт на тормоз кредитования, чтобы общий рост денежной массы был в рамках плана. Но свежие данные не показывают выхода рисков из-под контроля. М2Х в марте даже сократилась на 1,0% м/м, а годовой прирост снизился с 12,4% → до 12,2%. М2 тоже снизилась за месяц на 0,6% м/м, при этом годовой прирост составил 11,8% против 11,4% месяцем ранее. // Заметки на полях. М2 — это рублевая денежная масса: наличные плюс рублевые счета и депозиты. М2Х — более широкий показатель, он дополнительно учитывает валютные депозиты. То есть М2 показывает рублевую ликвидность внутри экономики, а М2Х — более широкую картину денег в системе. // конец заметок. Плюс доля срочных депозитов в рублевых депозитах населения остаётся около 70%. То есть люди всё ещё в основном сидят в сбережениях, а не массово бегут тратить. • Что в итоге? Снижать продолжать можно, просто спешить не нужно. Ставка идёт вниз аккуратно лесенкой. Для рынка это скучнее, чем туземун в ОФЗ за два заседания, но для экономики здоровее, а для долгосрочных перспектив лучше. Так что базовый сценарий прежний: ставки вниз → тело ОФЗ вверх. Сейчас только рынок переварит новый среднесрочный прогноз и пресс конференцию ЦБ и можно в в стратегии возвращать обратно ОФЗ длинные. Летом скорее всего ещё аккуратное снижение увидим. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией